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警惕2015三大“灰天鹅”事件

瑞穗证劵亚洲公司董事总经理，首席经济学家沈建光：

改革预期和货币政策放松在2014年初步兑现，不仅提振了长久以来低迷的中国资本市场，也让更多的投资者对今年经济和市场运行充满期待。展望2015年，中国经济步入新常态，经济增长进一步放缓似乎已经成为共识，但可以肯定的是，能够保持7%左右的增速仍将表现不俗，引领全球。与此同时，第四季度房地产销售的企稳、全球油价的大幅下降以及美国经济的复苏，则有望成为支持2015年中国经济运行的三大亮点。

当然，在市场上普遍乐观的预期下，笔者认为，仍然需要关注可能出现的三大“灰天鹅”事件——相比于事件发生前几乎难以想象的黑天鹅事件，灰天鹅事件发生的概率更大，影响却不容小觑。在笔者看来，今年重点推进的财税改革是否引爆违约潮的到来、希腊退出与通缩的双重压力下欧债危机是否会卷土重来、以及美元走强后人民币是否会大幅贬值均是我们需要重点关注的灰天鹅事件。

灰天鹅事件之一：财税改革引发违约潮

财税改革是今年改革的重中之重，这也将带领中国改革进入深水区。其正面效应自然不用多言，但是其与经济增长、金融稳定之间复杂关系，目前来看并未引起足够讨论与重视。

从经济增长方面来看，一直以来地方政府基建投资对投资与增长拉动明显。回顾2014年，固定资产投资整体处于下行态势，1-11月增速继续回落至15.8%，已降至是2001年12月以来的新低。

展望2015，虽然房地产销售回暖后，有望带动房地产投资在一到两个季度之后企稳，对2015年中国经济增长起到关键作用。同时，以往占比较重的制造业投资，则似乎看不到明显转好的迹象——相信受制于产能过剩的影响，毫无疑问制造业企业仍将经历很长一段时间的痛苦转型。通过海外市场带动国内过剩产能输出的不失为好思路，但同时也需要海外市场的协调配合，涉及接受程度、金融、法律等相关领域，难以一蹴而就。

更加令笔者担忧的一点，恰恰是地方政府的基建投资。实际上，占固定资产投资四分之一的基建投资，过去有很大一部分资金来源是地方政府隐形担保，通过融资平台对外借款实现的。一旦财税改革给地方政府套上紧箍咒之后，中国国务院允许地方债的额度是否足够补上这些缺口？一旦房地产投资回暖不足以对冲地方政府投资的下降，难免会对整个经济增长和相关周期类公司的企业盈利产生负面影响。这一冲击对经济增长影响究竟几何？目前没有明确答案，存在很大不确定性。

更进一步，财政改革是否会对金融稳定造成影响？众所周知，截至1月5日，中国中央政府已经对地方政府存量债务进行了甄别，表明了决策层推进财税改革的决心，有助于未来将政府债务公开化，控制债务风险。但笔者担忧，债务划清之后，城投债发行门槛进一步提高，成本也将更加市场化。与此同时，地方政府债、项目专项债、PPP债未来是否取代城投债的融资功能，也是较大的风险点。鉴于2015年地方融资平台的融资渠道不容乐观，加之以大规模到期债务，预计地方融资平台流动性风险和违约风险都将大幅提高。

灰天鹅事件之二：欧债危机卷土重来

近两年欧债危机有所缓解，但今年挑战有所加大，这一方面来源于希腊可能对出对市场信心的冲击，一方面也来自于欧元区通缩加剧，有“日本化”趋势。

首先，从政治方面而言，自2010年欧债危机爆发以来，欧洲几经波澜，甚至多次有解体的风险，但最终都在欧洲领导人的坚定态度下一次次化险为夷。今年似乎有所不同，在即将举行的1月25日希腊大选中，希腊极左政党代表Syriza当选可能性极大。而鉴于Syriza曾公开承诺一旦当选，将对希腊援助项目条款重新谈判，增加了投资者对于希腊退出欧元区的担忧。

毫无疑问，这一担忧也直接导致了近日欧洲市场的恐慌表现，希腊收益率大涨，德国10年期国债收益率再创新低便是佐证。早在2012年6月欧债危机最为严重的时刻，希腊便曾经上演过同样的戏码。值得庆幸的是，当时希腊民众做出了理智的选择，选择了支持实施财政紧缩和改革的党派，并留在了欧元区。但是，今非昔比，历史未必会踏入同一条河流。毕竟持续两年多的紧缩已让希腊人不堪重压，而德国人也开始对没完没了的救助心生厌恶，政治更加右倾。

例如，德国《明镜周刊》近日援引不愿透露姓名的德国政府官员的表态，声称如果近期希腊大选导致希腊左翼政党领导人执政并试图修改财政紧缩和改革问题上的承诺，德国总理默克尔也准备放弃她“不惜一切代价将希腊留在欧元区”的诺言；德国已经为希腊退出欧元区做好准备。尽管事后德国政府官方发言人很快否认了这一说法，但考虑到《明镜》是德国最有影响力的刊物之一，笔者怀疑那位不愿透露姓名的官员有可能在官方不便明确表态情况下代表了德国的强硬立场，有对希腊提出警告的意味。

按此逻辑，如果希腊选举结果不尽如人意，新的希腊政府也不愿意妥协，希腊确有可能成为第一个退出欧元区的国家。这种情况下，欧元和全球金融市场必然会经历一次明显冲击，而这也会将欧债危机带入新的阶段。当然，对此笔者并不特别悲观，考虑到目前欧元区主要大国金融基本面保持稳定，欧元区财政与金融一体化程度有所加深，欧元区已经走出欧债危机最艰难时期，拖累危机化解进程的国家此时退出并非坏事，笔者对欧元区成功应对希腊退出抱有信心，但短期冲击不可避免。

相比于政治问题，经济问题同样令人棘手。如今的欧元区面临已有诸多经济指标其有其有步入“日本化”趋势的可能，如通胀与经济增长指标不容乐观。但除了周期性原因以外，制度障碍更加令人担忧，如人口老龄化问题、劳动力市场体制僵化问题、高福利制度改革问题以及劳动生产效率降低等等。但是，相比于日本，欧元区经济体受制于区内政治体制、决策环境、财政及货币政策的灵活性有限等因素，政策空间似乎更小，尽管QE势在必行，但效果恐难如意。

灰天鹅事件之三：美元走强导致人民币大幅贬值

毫无疑问，今年美国经济复苏是2015年海外经济的亮点。在笔者看来，当前美国劳动力市场与消费支出之间，逐步进入了一个比较正面的良性循环，资产价格上升和劳动者收入的增加推动了消费支出的增加，并进一步推动了经济增长和劳动力市场的复苏。如今美国第三轮量化宽松已经结束，加息或将提上日程，鉴于美国就业市场的好转，美国本轮复苏的基础比前两次QE退出时更加稳健。

与之相伴，美元也将继续走强。从历史经验来看，美元走势的大起大落往往与全球资金动荡密切相关。实际上，当前俄罗斯卢布遭遇滑铁卢，诸多新兴市场货币大幅贬值，都是资金从新兴市场回流美国的表现。可以预期，这种态势在今年将更加明显。

这对于中国经济而言，将构成两大挑战。一方面，过去一段时间，中国对新兴市场国家出口增长较快，而如果今年部分新兴市场国家受到冲击，这部分出口将受到影响，对美出口增加恐怕很难抵消这部分影响。

另一方面，汇率将更加波动，实际上，这一影响在去年年末已经发生，这导致2014年人民币表现与以往有异，年内对美元汇率中间价累计贬值221基点，实现汇改以来首次对美元单边贬值。但与此同时，人民币对除美元以外的国家却呈现升值态势，不利于维持出口竞争力。数据显示，2014年人民币实际有效汇率指数由年初的139.67点上涨至年末的146.96，上涨幅度为5.1%。

笔者认为，2015年人民币对美元贬值，对非美元汇率升值的局面将持续，更加浮动的汇率将给决策层带来更多考验。当然，从基本面来看，当前中国经济基本面好于其他发展中国家、中国出口竞争力仍然较强、资本项目尚未全面开放以及贸易结构有别于能源出口国家，反而是最大的能源进口国，或将从石油价格下跌的过程中获益，但对非美元货币升值也是越来越不能承受。

虽然目前虽然人民币大幅贬值的可能性仍然较小，但不排除极端事件的发生。笔者预计，今年人民币兑美元的区间基本判断是在6.1-6.4之间，但一旦突破6.4的情况发生，可能会使资金流出，诱发更大程度的贬值。

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